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“股神”巴菲特套利模式难复制

2011-04-19

来自:向上爬的蜗牛

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在很多人心目中,'股神'巴菲特就像一般的基金经理一样,在市场上买卖股票赚钱。二三十年前的'股神'可能是这样,但现在投资股票已经不是他的主要活动。试想想,他每年在公开股票市场的买卖只有一掌之数,又怎能单靠这些买卖投资就能累创佳绩呢?在3720亿美元的资产中,只有约600亿美元投资在股票上。单看这600亿美元的股票投资,总体来说是成功的,平均赚了差不多一倍,但也有失败的例子,如被减持了的ConocoPhillips(2008年巴菲特在油价最高峰是摸顶购买)。但有些人不知道,其他非'投资股票'的生意占巴菲特更大部分的资产,而由于这些非'投资股票'的生意大部分是巴菲特全资拥有。所以,一般人要跟着买也没有可能跟,除非买Berkshire Hathaway的股票。

既然和很多人的想法不一样,买卖股票不是巴菲特最主要的生意,什么是他的主要生意呢?巴菲特把自己的生意分成以下几类:

1、保险(包括GEICO,Berkshire Hathaway Reinsurance Group,General Re);

2、制造、服务、零售营运(包括搞电子零件的TTI,生产船的Forest River,搞农业设备的CTB,NetJets等);

3、受监管而资本密集的生意(包括刚收购的铁路营运的BNSF,电力和能源供应商MidAmerican Energy);

4、金融产品(包括搞manufactured homes的Clayton Homes);

5、股票投资。

根据巴菲特自己的说法,金融产品是最小的业务,而保险业是Berkshire Hathaway最主要的生意,也是过去Berkshire增长的动力。

这个说法,可圈可点:

第一,买卖股票不是最重要的生意,而是买卖保险。巴菲特自己反复地说,保险业务吸引的地方是所谓的'float'(他自创的用词)。每次客户买保险时,客户是先付保费,往后的日子,如果有事件发生,公司才需要付保险金。一般来说,如果保费比保险金大,公司赚,相反便赔钱;就算打个平手,由于客户先付的保费,这些保费就像是免息贷款给公司一样,公司可以拿去投资再赚钱,而这个变相的'免息贷款',就是巴菲特口中的'float'。但他警告,由于很多竞争对手进入这个行业,一般的保险公司为了这个'float'去减价争生意,就算有保费不足以偿还之后的保险金也在所不惜。

其实,我认为怎样使用这个'float'才是关键所在。一般的保险公司为了保守起见,会倾向于把大部分的'float'投资在一些保守的债券市场上,但是巴菲特的策略就相对进取很多。由于'float'是变相的'免息贷款',一般保险公司通常是'买债还债',但是巴菲特是'买股还债'(也可以说是'借钱买股'),股票的风险不单只比债券高,而且巴菲特所奉行的策略是'重鎚出击'而不是'分散风险'。因此,虽然巴菲特说他反对公司本身有太大的杠杆,但是他持有的保险公司,其营运本身就有一个颇大的杠杆成分。所以,一般人只知道巴菲特是'股神',这只是了解他赚钱机器的一半,比较少人了解的另外一半是,巴菲特买股票的资金来源是借回来的,是透过'float'而来的'免息贷款'。

'借钱买股票'是一个高风险的策略,所以巴菲特也坦白地说,如果整体股市大跌,会对Berkshire的股东有重大的影响和使股本减值。但另一方面,巴老说,整体股市下跌对公司有利,这怎么解释呢?其实,这正是float的另一个好处,就是保费还会在未来的日子源源不绝地进来,虽然跌市会使现有的投资减值,但也有利巴老在市场上买便宜的股票,如果最终市场再次上升(除非美国股市出现日本股市的情况),新和旧的投资便可以水涨船高。

第二,如果保险是过去的动力,未来的动力是什么呢?

在增长期的时候,巴菲特的赚钱模式是'借钱买股票',现在有了'新欢',那就是他自己所定义的第三类生意(受监管而资本密集的生意)。他对这类公司的看法是:这类受监管的生意,使巴菲特可以'以本伤人',利用他自己雄厚的资本,买一些垄断性行业的龙头企业,使巴菲特可以有稳定和长远的回报。巴老有足够的财政实力去买些一般人买不到的业务;这些垄断性的行业(一般是公共事业),虽然回报低,但可以透过本身的借贷(不用Berkshire上身),增加巴菲特投资这些公司的回报。

Berkshire Hathaway宏观赚钱的布局,从'借贷赚钱'的模式,慢慢转型到新套利交易的模式:锁定长远的资产回报(垄断性回报)和保险公司的长远债项,赚取其中的差价。顺带一提的是,香港很多的地产商,就是用同一招数,地产赚了很多钱以后,便进军公共业务,用垄断性的收入去继续壮大自己。

从这个分析可以看到,巴菲特未来的盈利增长不会像过去一样高,原因不是单单因为Berkshire太大而难找投资项目,也是因为Berkshire赚钱的模式已经从根本上改变了。虽然盈利增长较低,但这个套利的模式也有其好处,最主要的就是它的可预期性和稳定性:用源源不绝的保费,投资在垄断性的公共事业上;以公共事业垄断性的回报,去偿还未来的保险金,这就是未来Berkshire可预期的长远回报。

我认为这个套利模式是巴菲特的一个成功布局,为未来Berkshire打下一个'百年根基'。直到目前为止,巴菲特的继任人名单仍然是很多人猜测的游戏。一旦这个布局完成,我认为继任人未来工作便会相对明朗化。'以保费养公共业务'这个布局,是巴菲特的一个创新模式,没有其他竞争对手能有足够的资金和经验去抄袭这个模式。

最后,不可不提就是这个终极布局——帐上没有反映的一些负债和担保,保险业的巨人AIG就是因为担保了不少复杂的金融产品而差点倒闭。Berkshire现在的总负债和担保是2320亿美元,相对于股本1500亿美元为高。2320亿美元是一个不算少的数目,但是从几年前,巴菲特收购了General Re之后的一些措施来看,他对一些太复杂的担保敬而远之,只要他和他的继承人能继续奉行这个原则,我认为这个风险是一个暂时可控的风险。

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